（報告出品方/作者：廣發(fā)證券，代川、周靜）

一、鼎陽科技：國內(nèi)通用電子測試測量儀器領(lǐng)軍企業(yè)

（一）國內(nèi)通用電子測試測量儀器領(lǐng)軍企業(yè)

公司自2007年成立以來一直專注于通用電子測試測量儀器的開發(fā)和技術(shù)創(chuàng)新，目前 已發(fā)展成為國內(nèi)技術(shù)領(lǐng)先的通用電子測試測量儀器企業(yè)之一。公司是全球極少數(shù)能 夠研發(fā)、生產(chǎn)、銷售數(shù)字示波器、信號發(fā)生器、頻譜分析儀和矢量網(wǎng)絡(luò)分析儀四大 通用電子測試測量儀器主力產(chǎn)品的廠家之一，擁有自主知識產(chǎn)權(quán)和先進的核心技術(shù)。 2021年公司先后被評選為國家專精特新小巨人企業(yè)和重點小巨人企業(yè)。

公司產(chǎn)品布局豐富。公司主要產(chǎn)品為數(shù)字示波器、波形和信號發(fā)生器、頻譜分析儀、 矢量網(wǎng)絡(luò)分析儀等通用電子測量儀器。電子測量儀器以電子技術(shù)為基礎(chǔ)，融合電子測量技術(shù)、射頻微波設(shè)計技術(shù)、數(shù)字信號處理技術(shù)、微電子技術(shù)、計算機技術(shù)、軟 件技術(shù)、通信技術(shù)等技術(shù)，組成單機或自動測試系統(tǒng)，并以電量、非電量、光量作 為測試對象，測量其各項參數(shù)或控制被測系統(tǒng)運行的狀態(tài)。

公司的數(shù)字示波器、波形和信號發(fā)生器、頻譜和矢量網(wǎng)絡(luò)分析儀都主要用于研發(fā)， 部分應(yīng)用在生產(chǎn)檢測、現(xiàn)場維護、教育教學。電子測量儀器作為現(xiàn)代電子信息產(chǎn)業(yè) 發(fā)展的基礎(chǔ)，被廣泛應(yīng)用于通訊、半導體、汽車電子、醫(yī)療電子、消費電子、航空 航天、教育科研等領(lǐng)域。

（二）營收穩(wěn)步增長，盈利能力持續(xù)提升

公司營收及歸母凈利潤規(guī)模不斷增長，歸母凈利潤增長較快。2020年公司實現(xiàn)營業(yè) 收入2.21億元，同比增長16.49%，實現(xiàn)歸母凈利潤5371.05萬元，同比增長51.60%。 2018-2020年公司營收CAGR為21.77%，歸母凈利潤CAGR為39.75%。2021Q1-3 公司實現(xiàn)營業(yè)收入2.08億元，同比增長48.04%，實現(xiàn)歸母凈利潤6047.22萬元，同 比增長76.91%，公司業(yè)績有望再創(chuàng)新高。

公司毛利率和凈利率都呈上升趨勢，盈利能力持續(xù)提高。2020年公司毛利率為 57.07%，同比增加2.98pct，凈利率為24.33%，同比增加5.64pct。2021Q1-3公司 凈利率為29.02%，主要得益于各項費用率的下降。2020年公司銷售/管理/研發(fā)/財務(wù) 費用率分別為12.89%/3.97%/13.07%/0.93%，2021Q1-3公司銷售/管理/研發(fā)/財務(wù)費 用率分別為11.82%/2.74%/11.34%0.75%。

數(shù)字示波器貢獻過半營收，頻譜和矢量網(wǎng)絡(luò)分析儀毛利率較高。公司各產(chǎn)品收入占 比變化較小，2021Q1-3數(shù)字示波器占比53.32%，波形和信號發(fā)生器占比14.75%， 頻譜和矢量網(wǎng)絡(luò)分析儀占比13.30%，電源及其他占比17.43%，其他業(yè)務(wù)占比1.21%。 受益于公司產(chǎn)品不斷向高端化發(fā)展，公司產(chǎn)品毛利率也呈上升趨勢，其中頻譜和矢 量網(wǎng)絡(luò)分析儀毛利率最高，2021Q1-3，公司頻譜和矢量網(wǎng)絡(luò)分析儀毛利率為70.12%， 波形和信號發(fā)生器毛利率為61.59%，數(shù)字示波器毛利率為53.39%，電源及其他毛 利率為52.65%。

行業(yè)內(nèi)鼎陽科技毛利率水平較高，凈利率水平優(yōu)異。公司一方面提升產(chǎn)品檔次，另 一方面根據(jù)下游應(yīng)用場景提高同檔次產(chǎn)品的性能和可操控性等指標，以更好的滿足 終端客戶的需求。公司依托穩(wěn)定的產(chǎn)品品質(zhì)和性價比優(yōu)勢，產(chǎn)品競爭力不斷加強， 毛利率水平接近行業(yè)巨頭是德科技，凈利率水平在同行中較為優(yōu)異。

二、需求持續(xù)穩(wěn)定向上，中高端市場國產(chǎn)替代機會廣闊

（一）電子測量儀器為基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)，需求持續(xù)穩(wěn)定向上

電子測量儀器是電子工程師進行產(chǎn)品設(shè)計和驗證不可或缺的工具，屬于基礎(chǔ)類設(shè)備。 隨著電子科學技術(shù)的發(fā)展，許多物理量都可設(shè)法通過一定的傳感器變換成電信號， 再利用電子技術(shù)的方法進行測量。常見電子測量物理量包括電能量測量（電壓、電 流、電功率等）、電信號特性測量（波形、頻率、相位、噪聲等）、電路參數(shù)測量 （阻抗、品質(zhì)因數(shù)等）、間接導出量測量（增益、衰減、失真度等）、特性顯示測 量（幅頻特性、相頻特性曲線等）。

電子測量儀器種類眾多，按照使用領(lǐng)域的不同可分為通用儀器和專用儀器。專用儀 器以某一個或幾個專用功能為目的，設(shè)計制造難度極高，應(yīng)用領(lǐng)域較小，如光纖測 試儀器、電磁兼容 EMC 測試設(shè)備等。通用電子測量儀器是現(xiàn)代工業(yè)的基礎(chǔ)設(shè)備， 也是電子工業(yè)發(fā)展和國家戰(zhàn)略性、基礎(chǔ)性重要產(chǎn)業(yè)之一，應(yīng)用場景廣泛且需求量大， 主要包括數(shù)字示波器、波形和信號發(fā)生器、頻譜分析儀、矢量網(wǎng)絡(luò)分析儀及其他電 子儀器（如萬用表、功率計、邏輯分析儀、頻率計和電池分析儀等）。

受益于全球經(jīng)濟的增長、工業(yè)技術(shù)水平的提升，全球電子測量儀器市場規(guī)模保持持 續(xù)上升的增長勢態(tài)。據(jù)公司招股書引用的弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，電子測量儀器的市 場規(guī)模由2015年的100.95億美元增長至2020年136.78億美元，期間年均復合增長率 將保持在6.3%。隨著5G的商用化、新能源汽車市場占有率的上升、信息通信和工業(yè) 生產(chǎn)的發(fā)展，全球電子測量設(shè)備的需求將持續(xù)增長。預(yù)計全球電子測量儀器行業(yè)市 場規(guī)模將在2020年到2025年以4.7%的年復合增長率增長至172.38億美元。

受益于國內(nèi)智能制造、5G商用化推廣等下游產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展，中國的電子測量儀器 市場在近幾年高速增長。2015至2020年間以12.8%的年復增長率市場規(guī)模從26.29 億美元擴張至48.08億美元。根據(jù)弗若斯特沙利文的預(yù)測。2020至2025年間中國的 電子測量儀器市場仍會繼續(xù)擴張，但增長速率將會下降。至2025年，預(yù)計中國電子測量儀器的市場將增長至64.81億美元，期間年復增長率為6.2%。

受5G、半導體、人工智能、新能源、航空航天等行業(yè)驅(qū)動，全球通用電子測試測量 儀器市場將持續(xù)穩(wěn)定增長。據(jù)公司招股書引用的Technavio的數(shù)據(jù)顯示，2019年全 球通用電子測試測量行業(yè)的市場規(guī)模為61.18億美元，預(yù)計在2024年市場規(guī)模達到 77.68億美元，期間年均復合增長率將保持在4.89%。

（二）四大類儀器各有側(cè)重，趨勢同步向上

根據(jù)Technavio的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，數(shù)字示波器和頻譜分析儀是細分產(chǎn)品中最重要的兩類產(chǎn) 品，在通用電子測試測量儀器中的比重達到20%以上，其中數(shù)字示波器在2019年全 球通用電子測試測量儀器市場規(guī)模中占比28.34%，頻譜分析儀占比22.23%，信號發(fā)生器占比14.33%，網(wǎng)絡(luò)分析儀占比12.42%。

1.數(shù)字示波器

示波器是一種用途廣泛、易于使用且功能強大的電子測量儀器，屬于信號分析類儀 器的一種，用于觀測、分析和記錄各種電信號的變化。示波器通過把被測電壓隨時 間的變化關(guān)系轉(zhuǎn)換為可視的波形圖像，提供直觀的研究各種電信號變化的方式。按 照信號處理方式不同分類，示波器可分為模擬示波器和數(shù)字示波器兩大類。模擬示 波器是直接將被測電信號呈現(xiàn)在顯示設(shè)備上，被測電信號通過控制從左到右掃過示 波管的電子束在垂直方向的偏轉(zhuǎn)來直接描繪出電壓波形。

數(shù)字示波器則是通過模數(shù) 轉(zhuǎn)換器（ADC）把被測電信號轉(zhuǎn)換為數(shù)字信號，再以數(shù)字信號處理的方式將信號隨 時間的變化波形繪制在顯示設(shè)備上。 數(shù)字示波器的核心性能指標主要為帶寬：帶寬決定了示波器所能檢測到的信號頻率 范圍，最高帶寬越高，能夠檢測的最高信號頻率越高。而實時采樣率與帶寬密切相 關(guān)，其決定了示波器 ADC 在單位時間間隔內(nèi)可采集的樣本點數(shù)， 直接影響信號波 形的還原程度， 實時采樣率越高，采樣速度越快，失真越小。最高帶寬和實時采樣 率越高，其技術(shù)難度越高，應(yīng)用領(lǐng)域越豐富，產(chǎn)品價格也越昂貴。

隨著現(xiàn)代電子信息產(chǎn)業(yè)的持續(xù)高速發(fā)展，信息技術(shù)產(chǎn)品的智能化、網(wǎng)絡(luò)化以及集成 化程度逐步提高以及半導體、5G、人工智能、新能源、航空航天等行業(yè)驅(qū)動，數(shù)字 示波器具有良好的發(fā)展前景。根據(jù)Technavio數(shù)據(jù)，數(shù)字示波器在2019的全球市場 規(guī)模達到17.34億美元，在2024年將達到21.67億美元，2019年至2024年的市場需求 將按照4.56%的年均復合增長率增長。

2.頻譜和矢量網(wǎng)絡(luò)分析儀

頻譜分析儀是測量電子電氣信號頻譜的儀器。頻譜分析儀能夠以圖形方式顯示信號 的頻域特性，并實現(xiàn)對信號頻率、功率、失真度、調(diào)制度等參數(shù)的測量。其工作原 理是通過掃頻或快速傅里葉變換的方式分析出被測信號的各個頻率分量的幅度，并 將這些信號分量在幅度-頻率坐標圖中繪制出來形成頻譜圖。頻譜分析儀是對無線電 信號進行測量的必備手段，在高頻率范圍的信號中應(yīng)用尤其廣泛。頻譜分析儀主要 用于射頻和微波信號分析、EMC預(yù)兼容測試、無線頻譜監(jiān)測、脈沖測量等領(lǐng)域。

根據(jù)Technavio的數(shù)據(jù)，2019年度頻譜和網(wǎng)絡(luò)分析儀的全球市場規(guī)模達到21.2億美 元，預(yù)計將以5.54%的復合年均增長率增長，在2024年達到27.76億美元。（報告來源：未來智庫）

3.信號發(fā)發(fā)生器

信號發(fā)生器是一種能產(chǎn)生各種頻率、波形和幅度電信號的設(shè)備，主要包括任意波形 發(fā)生器和射頻微波信號發(fā)生器。在測量各類電子系統(tǒng)的振幅特性、頻率特性、傳輸 特性及其他電參數(shù)時， 波形發(fā)生器常被用做提供測試信號的激勵源。在實際生產(chǎn)實 踐中，需要波形發(fā)生器提供符合特定條件的電信號，如各類三角波、鋸齒波、矩形 波、正弦波、生物電信號等，以模擬在實際工作中使用的待測設(shè)備的激勵信號。

根據(jù)Technavio的數(shù)據(jù)，2019年信號發(fā)生器全球市場規(guī)模為8.77億美金，預(yù)計將以 4.76%的復合年均增長率增長，在2024年將達到11.08億美元。

（三）產(chǎn)品檔次決定市場空間，中高端市場空間廣闊

電子測量儀器的下游應(yīng)用領(lǐng)域非常廣泛，所有與電子設(shè)備相關(guān)的企業(yè)，幾乎都需要 用到電子測量儀器。典型的下游應(yīng)用領(lǐng)域主要包括教育與科研、工業(yè)生產(chǎn)、通信行 業(yè)、航空航天、交通與能源、消費電子。

從全球范圍看，以全球電子測量儀器龍頭是德科技的收入結(jié)構(gòu)看，通信（包括商業(yè) 通信與航空、航天及政府）和電子工業(yè)是公司最大的兩個下游應(yīng)用領(lǐng)域。2020年是 德科技收入中有26%來自電子工業(yè)，52%來自商業(yè)通信，22%來自航空、軍工及政 府。由于是德科技的產(chǎn)品布局差異，更多的是高端產(chǎn)品，而且包含通用與專用測量， 所以與行業(yè)整體的下游分布還是有一定差異。 東方中科的銷售結(jié)構(gòu)一定程度上更符合國內(nèi)情況。

東方中科是國內(nèi)電子測試測量領(lǐng) 域領(lǐng)先的綜合服務(wù)商，主要為客戶提供儀器銷售、租賃、系統(tǒng)集成，以及保理和招 標業(yè)務(wù)在內(nèi)的一站式綜合服務(wù)。公司核心的供應(yīng)商包括是德科技、泰克、福祿克， 吉時利，羅德施瓦茨等，20公司采購自前述5家供應(yīng)商的采購額占總采購的72%。 2015年東方中科的下游應(yīng)用領(lǐng)域中，電子制造、教育科研、通訊及信息技術(shù)、航空 航天分別占到期銷售的32%、31%、15%、10%。

產(chǎn)品檔次決定市場空間，中高端市場空間廣闊。主要體現(xiàn)以下方面：

（1）價格方面，不同檔次的產(chǎn)品單價存在指數(shù)級差異。根據(jù)是德科技的官方網(wǎng)站， 其低端數(shù)字示波器EDUX1002A（帶寬為50MHz）的參考起價為531美元，而中端數(shù) 字示波器DSOS204A（帶寬為2GHz）的參考起價為2.9萬美元，高端示波器 DSOZ634AInfiniium（帶寬為63GHz）參考起價達到56.99萬美元。根據(jù)智研咨詢， 2020年國內(nèi)任意波形發(fā)生器市場，300MHz的低端產(chǎn)品價格為1.52萬元/臺， 300MHz~4GHz的中端產(chǎn)品均價為16.05萬元，而4GHz以上的高端產(chǎn)品市場均價在 88.44萬元。

根據(jù)智研咨詢，近年來隨著我國示波器產(chǎn)業(yè)化的快速發(fā)展以及產(chǎn)品檔次結(jié)構(gòu)的提升， 國內(nèi)產(chǎn)品銷售均價從2014年的3215元/臺上漲至2020年的4300元/臺。隨著國內(nèi)廠商 持續(xù)在中高端市場取得突破，產(chǎn)品均價有望繼續(xù)走高。

（2）從需求趨勢來看，中高端產(chǎn)品對下游技術(shù)發(fā)展更為敏感，具備更強的增長動力。 通常高端產(chǎn)品主要應(yīng)用于前沿研究，中端市場在研發(fā)和生產(chǎn)領(lǐng)域都有重要應(yīng)用，而 低端產(chǎn)品的應(yīng)用場景最為豐富，基本涵蓋了大部分應(yīng)用場景，包括教學、研發(fā)、生 產(chǎn)等等環(huán)節(jié)。低端市場由于應(yīng)用分散、客戶非常廣泛，其增長總體較為平穩(wěn)。對中 高端產(chǎn)品而言，一方面，由于對先進技術(shù)和產(chǎn)品的不斷追求，越來越多的研發(fā)將投 入其中，從而帶動高端測量儀器的需求不斷往上；另一方面，受到5G、消費電子的 強烈的市場需求驅(qū)動，中端產(chǎn)品在研發(fā)、生產(chǎn)測試方面的需求得到顯著驅(qū)動。

以示波器為例，按照國際和國內(nèi)標準主要可劃分4檔，其中寬帶是核心指標，采樣率 是重要指標：

（1）高端（國際高端）：寬帶≥10GHz，采樣率≥25Gsa/s。主要用于高性能電路 研發(fā)和前沿研究，量少但價格非常高，基本在百萬人民幣以上。

（2）次高端（國際中端，國內(nèi)高端）：寬帶在1~10GHz，采樣率在2.5~25GSa/s。 主要用于研發(fā)和工業(yè)生產(chǎn)測試，屬于高多、價格較高的類型，價格通常在10萬以上， 是全球數(shù)字示波器市場空間最大的一個檔次，也是受到5G、消費電子市場需求驅(qū)動 推動最為明顯的一個細分市場。

（3）中端（國際低端，國內(nèi)中端）：寬帶300MHz~1GHz，采樣率2~5GSa/s。主 要用于研發(fā)和生產(chǎn)測試，部分用于教育教學和現(xiàn)場維護，單價通常1W以上。

（4）低端（國內(nèi)低端）：寬帶小于300MHz，采樣率低于2GSa/s，主要用于工業(yè)生 產(chǎn)測試和教育教學，部分用于研發(fā)調(diào)試和現(xiàn)場維護。

根據(jù)普源精電招股書，按照國際標準，中端示波器（寬帶在1GHz到10GHz之間）是 整個示波器市場中銷售額規(guī)模最大的部分。主要應(yīng)用于研發(fā)、部分應(yīng)用于生產(chǎn)測試， 包括例如MIPI、USB Type C等中等速度數(shù)據(jù)總線分析、車載以太網(wǎng)信號完整性分析、 眼圖和抖動分析、高速數(shù)據(jù)采集分析等，有望在5G、消費電子等需求拉動下，保持 高速增長。

根據(jù)坤恒順維招股書，在射頻類儀器方面，高端射頻微波信號發(fā)生器在國內(nèi)信號發(fā) 生器產(chǎn)品市場中占有主要的市場容量，目前國內(nèi)高端射頻微波信號發(fā)生器產(chǎn)品主要 來自德國羅德與施瓦茨公司、少量來自美國是德科技；高端頻譜分析儀在國內(nèi)頻譜 分析儀市場中占有一半以上的市場容量，目前國內(nèi)高端頻譜分析儀主要來自美國是 德科技、德國羅德與施瓦茨公司。

（四）高端市場寡頭壟斷，國內(nèi)廠商迎來突破

長期以來，國際知名儀器公司憑借技術(shù)和品牌優(yōu)勢占據(jù)了我國大部分高端電子測量 儀器市場，如是德科技、羅德與施瓦茨等。根據(jù)中國電子儀器行業(yè)協(xié)會，2016 年我 國儀器儀表進口額為 449.6 億美元，繼石油、電子元器件（主要為半導體芯片）之 后，儀器儀表成為我國第三大進口商品，近 90%的高端儀器儀表市場為國外公司所 壟斷，國產(chǎn)化只占約 10%的市場份額。

從整個電子測量儀器行業(yè)看，根據(jù)Technavio，2019年包括是德科技、羅德與施瓦 茨、安立、泰克、力科5家公司合計占據(jù)全球電子測量儀器市場48.7%份額；上述5 家公司合計占據(jù)中國電子測量儀器市場43.1%市場份額。如果僅考慮中高端市場， 上述企業(yè)占據(jù)的份額將顯著提升。以示波器為例，根據(jù)智研咨詢以及海關(guān)數(shù)據(jù)，2019 年國內(nèi)示波器整體需求額31.4億元，其中進口金額13.87億元，占國內(nèi)需求比重的44.2%，這一比重與前述5家公司占國內(nèi)示波器份額相近。

國產(chǎn)高端示波器已逐步步入海外龍頭的核心產(chǎn)品區(qū)間，高端市場國產(chǎn)化迎來突破。 近幾年國產(chǎn)示波器取得了長足發(fā)展，從低端入門級的100MHz－200MHz帶寬產(chǎn)品逐 漸進入了中端500MHz帶寬市場。在300MHz以下的經(jīng)濟型市場中不斷擴大占有率， 實現(xiàn)出口份額的不斷提升；并且在350MHz/500MHz帶寬主流市場不斷贏得用戶信任。 與此同時，國內(nèi)領(lǐng)先企業(yè)包括普源精電、鼎陽科技在近幾年密集推出高端示波器新 產(chǎn)品，根據(jù)兩者招股說明書，普源精電19-21年分別陸續(xù)推出了2GHz、4GHz、5GHz 的數(shù)字示波器；鼎陽科技20年推出了2GHz數(shù)字示波器，并計劃于2023年推出4GHz 新產(chǎn)品。當前國產(chǎn)高端示波器已經(jīng)逐步步入海外龍頭的核心產(chǎn)品區(qū)間，伴隨下游強烈的國產(chǎn)化意愿，高端市場國產(chǎn)化進程有望加速推進。

另外在射頻類儀器方面，根據(jù)公司招股說明書，鼎陽科技于2021年4月推出最高輸 出頻率為20GHz的高端射頻微波信號發(fā)生器以及測量頻率范圍為26.5GHz的高端頻 譜分析儀；正在進行4 0GH z 輸出頻率的高端射頻微波信號發(fā)生器和20GHz測量頻 率范圍的高端矢量網(wǎng)絡(luò)分析儀的研發(fā)；根據(jù)公司官網(wǎng)信息，中電科思儀的射頻/微波 信號發(fā)生器最高可做到67GHz，其頻譜分析儀最高可做到85GHz，達到國際先進水 平。

（五）國內(nèi)政策加大支持力度，外部壓力倒逼行業(yè)發(fā)展

隨著科技進步，儀器行業(yè)越來越受到重視。電子測量儀器行業(yè)是國家基礎(chǔ)性、戰(zhàn)略 性產(chǎn)業(yè)。近年來國務(wù)院及發(fā)改委、工信部等相關(guān)部委陸續(xù)出臺了多項具體產(chǎn)業(yè)政策鼓勵支持電子測量儀器行業(yè)發(fā)展。

貿(mào)易戰(zhàn)及高端產(chǎn)品出口管制倒逼國內(nèi)電子測量儀器行業(yè)創(chuàng)新。示波器所需的核心部 件高速ADC芯片受美國出口政策管制，如鼎陽科技所需的美國TI公司生產(chǎn)的四款 ADC和一款DAC屬于美國商業(yè)管制清單（CCL）中對中國進行出口管制的產(chǎn)品，需 要取得美國商務(wù)部工業(yè)安全局的出口許可。高速芯片自主可控成為迫切需要解決的 問題，目前國內(nèi)普源精電已有搭載自主研發(fā)數(shù)字示波器核心芯片組的產(chǎn)品推出。

同時受中美貿(mào)易戰(zhàn)美國出口管制影響，國內(nèi)通信、芯片等領(lǐng)域標桿企業(yè)正在積極布 局國產(chǎn)供應(yīng)商體系，并形成了一定的采購需求。美國高性能通用電子測試測量儀器 對我國進行出口管制，同時將我國諸多企業(yè)、科研院所列為實體清單企業(yè)，限制其 采購美國通用電子測試測量儀器國內(nèi)能夠研發(fā)、生產(chǎn)和銷售中高檔通用電子測試測 量儀器的企業(yè)較少，如目前數(shù)字示波器領(lǐng)域公司是國內(nèi)僅有的兩家能夠研發(fā)和生產(chǎn) 2GHz帶寬產(chǎn)品的廠家之一，這難以滿足國內(nèi)企業(yè)科研和技術(shù)發(fā)展對中高端通用電子測試測量儀器的需求。在國外優(yōu)勢企業(yè)競爭優(yōu)勢明顯和美國出口管制的情況下，國 內(nèi)企業(yè)一方面需要根據(jù)當前最新技術(shù)對現(xiàn)有產(chǎn)品進行升級，進一步提升產(chǎn)品易用性、 可靠性以更好的滿足國內(nèi)企業(yè)對中檔次產(chǎn)品的現(xiàn)有需求，另一方面需要提升產(chǎn)品檔 次和性能以實現(xiàn)對高檔次產(chǎn)品核心技術(shù)的自主可控，為解決國內(nèi)卡脖子問題提 供有力支持。

三、步步為營，發(fā)力中高端產(chǎn)品

（一）產(chǎn)品持續(xù)升級，中高端產(chǎn)品收入占比顯著提升

公司產(chǎn)品線逐漸豐富，已覆蓋大部分應(yīng)用場景，下游用戶群體分布廣泛，為后續(xù)中 高端新產(chǎn)品的順利推廣奠定良好基礎(chǔ)。當前公司產(chǎn)品線已經(jīng)涵蓋了通用電子測量儀 器的四大主力產(chǎn)品，具體包括：（1）數(shù)字示波器，按照寬帶劃分產(chǎn)品檔次，主要包 括2GHz、500/350//300/200/100/50MHz；（2）任意波形發(fā)生器，按照最高輸出頻 率劃分產(chǎn)品檔次，主要包括1GHz、500/350//300/200/60/30MHz；（3）射頻微波信 號發(fā)生器，按照最高輸出頻率劃分產(chǎn)品檔次，主要包括20/6/4/3.2/2.1GHz；（4）頻 譜 和 矢 量 網(wǎng) 絡(luò) 分 析 儀 ， 按 照 測 量 頻 率 范 圍 劃 分 產(chǎn) 品 檔 次 ， 主 要 包 括 26.5/8/7.5/5/3.2/2.1GHz。

近幾年公司頻繁推出中高檔新產(chǎn)品，是當前也將是未來幾年最重要的增長動力。由 于國內(nèi)劃分標準以國內(nèi)行業(yè)的技術(shù)水平為客觀依據(jù)，更符合國內(nèi)產(chǎn)業(yè)現(xiàn)狀；同時當 前以及未來較長一段市場國產(chǎn)化的主戰(zhàn)場將是國內(nèi)高端市場（更多的對應(yīng)海外中高 端市場），因而我們選擇國內(nèi)標準對公司產(chǎn)品檔次進行分析。其中國內(nèi)與國際對產(chǎn) 品檔次劃分標準不同主要在數(shù)字示波器與任意波形發(fā)生器；而射頻類儀器國內(nèi)和海 外劃分標準相同。根據(jù)鼎陽科技招股說明書：

（1）數(shù)字示波器，國內(nèi)高端產(chǎn)品的劃分標準為寬帶1GHz及以上。其中公司于14年 推出1GHz帶寬的數(shù)字示波器，已經(jīng)在全球市場批量銷售并保持快速增長；于20年推 出2GHz帶寬的數(shù)字示波器，為全球第三家、國內(nèi)第一家發(fā)布2GHz帶寬12bit 高分 辨率的數(shù)字示波器廠商。

（2）任意波形發(fā)生器，國內(nèi)高端產(chǎn)品的劃分標準為最高輸出頻率500MHz及以上。 其中公司于17年推出500MHz的任意波形發(fā)生器；于21年推出1GHz產(chǎn)品。

（3）射頻微波信號發(fā)生器，國內(nèi)/國際高端產(chǎn)品劃分標準為最高輸出頻率20GHz及 以上，中端產(chǎn)品最高輸出頻率在6GHz（含）以上20GHz以下。其中公司于21年推 出20GHz的高端射頻微波信號發(fā)生器，邁入高端市場領(lǐng)域。

（4）頻譜和矢量網(wǎng)絡(luò)分析儀，國內(nèi)/國際高端產(chǎn)品劃分標準為最高輸出頻率20GHz 及以上，中端產(chǎn)品最高輸出頻率在6GHz（含）以上20GHz以下。其中公司于20年 底推出8.5Ghz的中端矢量網(wǎng)絡(luò)分析儀；于21年推出26.5GHz的高端頻譜分析儀。

目前公司正在進行4GHz帶寬高端數(shù)字示波器、40GHz輸出頻率的高端射頻微波信號 發(fā)生器和20GHz測量頻率范圍的高端矢量網(wǎng)絡(luò)分析儀的研發(fā)。

公司中高端產(chǎn)品營收占比不斷提升，趨勢有望延續(xù)。按照國內(nèi)標準，2018-2021H1 公司中高端產(chǎn)品比重持續(xù)上升，2018年公司高端產(chǎn)品占比為3%，2021H1上升至 8.85%，同時中端產(chǎn)品也從2018年50.17%上升至59.31%。未來隨著公司技術(shù)水平 不斷提高，下游認可度不斷提高，公司高端產(chǎn)品有望持續(xù)滲透，市場空間廣闊。

分產(chǎn)品看，21年上半年公司數(shù)字示波器中端和高端產(chǎn)品占比分別為76.3%、10.6%； 任意波形發(fā)生器中端和高端產(chǎn)品占比分別為25.5%、11.2%；射頻微波信號發(fā)生器中 端占比32.2%；頻譜和矢量網(wǎng)絡(luò)分析儀中端和高端產(chǎn)品占比分別為20.7%、0.6%。

中高端單品生命周期較長，新產(chǎn)品推出持續(xù)強化增長動力。通常而言，中高端的電 子測量儀器單品的生命周期很長，從推出到未來5年甚至更長時間都有望保持高速增 長。一個原因是渠道推廣是一個循序漸進的過程，品牌聲譽的建立需要時間積淀， 隨著公司品牌聲譽持續(xù)加強，新產(chǎn)品市場推廣的速度有望加快；另一方面，中高端 產(chǎn)品通常是受到下游先進技術(shù)和產(chǎn)品推動最為直接和明顯的領(lǐng)域，一個滿足核心指標要求、同時其他功能強大的產(chǎn)品，可以在市場上表現(xiàn)長久的競爭力。根據(jù)公司招 股說明書，以公司17年推出的最高輸出頻率500Mhz的SDG6000X系列的國內(nèi)高端任 意波形發(fā)生器為例，2017-2020年其收入復合增速達到90.2%。

國產(chǎn)示波器在同檔次產(chǎn)品中，綜合優(yōu)勢較突出。雖然目前國內(nèi)企業(yè)與國外優(yōu)勢企業(yè) 在技術(shù)積累和實力上存在一定的差距，國外優(yōu)勢企業(yè)在高端產(chǎn)品領(lǐng)域的優(yōu)勢短期內(nèi) 難以被超越，但國內(nèi)企業(yè)在同檔次產(chǎn)品上不僅價格上優(yōu)勢明顯，同時通過功能優(yōu)化 和集成，在提高產(chǎn)品的可操控性等方面能更好的滿足客戶的需求。以示波器為例， 國產(chǎn)示波器除了價格優(yōu)勢外，在以下三方面也有突出表現(xiàn)：（1）國產(chǎn)示波器更適合 國內(nèi)使用的特點與設(shè)計；（2）某些指標可以做得更好，比如國外的同類示波器存儲 深度只到100k，國內(nèi)可以做到幾M，甚至幾十M；（3）是更方便的靈活度，可以根 據(jù)客戶的某些需求增加或改進某些功能。另外從一些其它關(guān)鍵的示波器特性上來看， 例如快速的波形捕獲率、深存儲、豐富的觸發(fā)類型、串行協(xié)議的觸發(fā)，解碼、波形 搜索、分段存儲、數(shù)字觸發(fā)、電源分析等特性，推出了國際同類公司性能指標類似 的產(chǎn)品，取得了很大的突破。

從鼎陽科技情況看，根據(jù)公司招股說明書，經(jīng)過多年的技術(shù)創(chuàng)新，公司現(xiàn)有產(chǎn)品具 備了和是德科技、羅德與施瓦茨、力科以及泰克等國外優(yōu)勢企業(yè)同檔次產(chǎn)品類似或 更優(yōu)的性能指標，且價格相比該等企業(yè)同檔次產(chǎn)品低30%以上，具備較高的性價比。

（二）注重研發(fā)與創(chuàng)新，模擬前端電路技術(shù)積累深厚

公司將研發(fā)創(chuàng)新作為發(fā)展的核心驅(qū)動力，保持了充分的研發(fā)投入，2020年公司研發(fā) 費用2887萬元，占營業(yè)收入的13.1%。當前公司已經(jīng)形成了4項底層技術(shù)以及12項核 心技術(shù)，形成了公司的核心技術(shù)體系。

公司在模擬前端電路設(shè)計方面積累較為深厚。模擬前端電路技術(shù)是電子測量儀器的 硬件基礎(chǔ)，主要體現(xiàn)在放大器芯片電路、高速模數(shù)轉(zhuǎn)換芯片電路、數(shù)模轉(zhuǎn)換芯片電 路以及高速傳輸電路的仿真以及 PCB布局布線設(shè)計等方面 。模擬前端電路技術(shù)的 掌握水平將直接影響電子測量儀器的研發(fā)進展。

在數(shù)字示波器方面，公司在帶寬、噪聲和直流增益精度等示波器模擬前端電路核心 性能指標方面具有較強的技術(shù)優(yōu)勢，同時也在垂直檔位、通道一致性、帶內(nèi)平坦度、 溫漂等各個指標上取得了突破，形成了數(shù)字示波器的模擬前端電路技術(shù)優(yōu)勢群，擴 展了數(shù)字示波器的測量范圍，提高了測量精度。公司數(shù)字示波器在1GHz寬帶性能指 標優(yōu)秀，并已經(jīng)將該技術(shù)提升至2GHz。（報告來源：未來智庫）

（三）積極布局芯片自研，護航長期發(fā)展

自研芯片對高端產(chǎn)品研發(fā)至關(guān)重要。一方面，高端電子測量儀器要追求更高的性能 以及差異化的功能，部分核心芯片無法通過公開市場進行采購，同時商用芯片在功 能指標上無法滿足高端測試需求，也無法實現(xiàn)部分功能的差異化。以示波器為例， 寬帶到4GHz及以上以后，市場上已經(jīng)沒有合適的商用芯片。另一方面，高性能的 ADC 、 DAC 和 FPGA等芯片是高端通用電子測試測量儀器必不可少的原材料 ， 對高端產(chǎn)品的研究開發(fā)以及帶寬等重要指標起到關(guān)鍵性作用，上述芯片主要依賴于 美國進口，且符合一定規(guī)格指標的前述芯片屬于美國商業(yè)管制清單（CCL）中對中 國出口管制的產(chǎn)品，嚴重制約了國內(nèi)企業(yè)的研發(fā)和產(chǎn)業(yè)化。

國外優(yōu)勢企業(yè)采取高端產(chǎn)品核心專用芯片自研的技術(shù)發(fā)展路徑以滿足高端產(chǎn)品的開 發(fā)需求，從而更好的滿足下游應(yīng)用領(lǐng)域的需求。如高端數(shù)字示波器產(chǎn)品上，是德科 技、泰克以及力科的前端放大器和 A DC 采用自研的專用芯片。

通用電子測量儀器的主要芯片包括放大器芯片、ADC/DAC芯片、FPGA芯片。2020 年鼎陽科技當年主要原材料采購中，IC芯片采購額3467萬元，占當年主要原材料采 購額的43.65%；其中放大器芯片、ADC/DAC芯片、FPGA芯片、處理器與RAM占 據(jù)芯片采購額50%以上。21年上半年公司IC芯片采購額4150萬元，較20年全年采購 額還要搞出20%，主要是芯片供應(yīng)緊張，公司加大了芯片備貨。

公司擬投資2.02億元用于高端通用電子測量儀器芯片以及核心算法研發(fā)項目。研發(fā) 實質(zhì)內(nèi)容包括：（1）用于高端數(shù)字示波器的前端放大器芯片、高速ADC芯片，其中 高速ADC芯片為新研發(fā)內(nèi)容，而4GHz數(shù)字示波器前端放大器芯片是公司原有2GHz 前端電路設(shè)計技術(shù)的提升和芯片化；（2）用于射頻類儀器的模塊與算法，主要是原有技術(shù)因產(chǎn)品向高端發(fā)展的優(yōu)化和提升。

基于SIP多芯片封裝技術(shù)的示波器模擬前端集成芯片。數(shù)字示波器前端電路包括多個 運算放大器、可變增益放大器芯片、電阻、電容以及三極管等器件。目前公司已發(fā) 布的數(shù)字示波器的前端電路均采用分立的器件來構(gòu)建，且最高帶寬已達到2GHz。如 繼續(xù)采用分立器件來構(gòu)建模擬前端電路，因為分立器件的寄生參數(shù)影響，難以滿足 帶寬4GHz數(shù)字示波器的需求，因此公司計劃進行基于SIP多芯片封裝技術(shù)的示波器 模擬前端集成芯片。具體方案是，公司購買裸芯片后，自己進行芯片的電路設(shè)計， 后續(xù)芯片的封裝設(shè)計、散熱設(shè)計、封裝制造和測試等由封測廠完成。該項目的核心 在于相關(guān)電路的設(shè)計，基于現(xiàn)有核心技術(shù)高帶寬低噪聲示波器技術(shù)中成熟穩(wěn)定 的2GHz前端電路技術(shù)，公司已完成了4GHz帶寬數(shù)字示波器相關(guān)的前端電路設(shè)計， 目前正在對相關(guān)電路進行驗證。

高性能ADC芯片。ADC芯片是數(shù)字示波器模擬前端電路的核心部件，4GHz帶寬的 數(shù)字示波器需要采用10GSa/s至20GSa/s采樣率的ADC芯片，由于目前國外市場上 采樣率為10GSa/s的ADC芯片受美國出口管制政策的限制，公司需要實現(xiàn)ADC芯片 的自主可控，同時需要以10GSa/s采樣率的ADC芯片為基礎(chǔ)進行多芯片封裝以實現(xiàn) 20GSa/s及以上采樣率的需求。公司已經(jīng)于21年6月成立項目組，目前處于技術(shù)研發(fā) 階段，根據(jù)公司招股說明書，公司后續(xù)將招聘相關(guān)人才自建團隊或與外部有高速ADC 設(shè)計經(jīng)驗的團隊合作開發(fā)的方式。

（四）多渠道合作，全球化布局

ODM起家，目前自主品牌已發(fā)展成為主要經(jīng)營模式。公司設(shè)立之初，由于銷售渠道 的限制，主要通過ODM的模式開展業(yè)務(wù)。2009年公司開始開展自主品牌業(yè)務(wù)，經(jīng)過 多年的渠道建設(shè)和品牌推廣，公司在美國、歐洲和國內(nèi)等地建立了較為完善的銷售 渠道，到15年公司自有品牌業(yè)務(wù)首次超過ODM業(yè)務(wù)，2020年公司自有品牌業(yè)務(wù)收入 占比已經(jīng)提升至89.5%，展現(xiàn)了公司自有品牌較強的競爭力。公司自主品牌在國內(nèi)、 國外分別使用鼎陽、SIGLENT商標進行銷售，已經(jīng)在市場中建立了良好的品牌形 象，目前公司自有品牌銷售銷售渠道包括直銷與經(jīng)銷兩種：

（1）自有品牌經(jīng)銷渠道，是公司最主要的銷售模式，目前公司共有經(jīng)銷商189家。 通用電子測試測量儀器行業(yè)對經(jīng)銷商的專業(yè)度要求較高，優(yōu)質(zhì)經(jīng)銷商的培育周期較 長，未來持續(xù)拓展和培訓優(yōu)質(zhì)經(jīng)銷商對公司發(fā)展至關(guān)重要。

（2）自有品牌直銷渠道，主要是亞馬遜平臺，公司對亞馬遜試行單獨定價，亞馬 遜已經(jīng)成為公司排名第一的經(jīng)銷商。

代工業(yè)務(wù)方面，公司主要與示波器領(lǐng)域國際領(lǐng)導企業(yè)之一的力科建立了穩(wěn)定的業(yè)務(wù) 合作關(guān)系。這種合作機會有利于公司快速理解和掌握中高端數(shù)字示波器等電子測量 儀器的應(yīng)用場景，提高了公司的產(chǎn)品定義和研發(fā)品質(zhì)管控能力、公司產(chǎn)品品質(zhì)的穩(wěn) 定性和可靠性，促進產(chǎn)品質(zhì)量達到國外優(yōu)勢企業(yè)水平，提高公司品牌知名度。

公司與力科ODM合作的主要方式：一是成熟機型的ODM業(yè)務(wù)，即力科選擇公司已經(jīng) 在市場上銷售的成熟機型開展業(yè)務(wù)；二是部分新研發(fā)機型的ODM業(yè)務(wù)，雙方根據(jù)市 場競爭情況共同對新產(chǎn)品進行定義，由公司進行具體的產(chǎn)品設(shè)計和開發(fā)，力科對設(shè) 計方案和開發(fā)進度進行階段性評審，同時力科提供新研發(fā)機型所需的前端放大器芯 片和 ADC芯片等原材料。

當前公司產(chǎn)品主要銷售區(qū)域為北美、歐洲和亞洲電子相關(guān)產(chǎn)業(yè)發(fā)達的地區(qū)，獲得了 涵蓋通訊、半導體、汽車電子、醫(yī)療電子、消費電子、航空航天、教育科研等領(lǐng)域 數(shù)量眾多的國內(nèi)外知名企業(yè)和教育機構(gòu)的認可，公司知名客戶包括蘋果、華為、思 科、英特爾、英偉達、Google、賽默飛、NASA、比亞迪、大疆、麻神理工學院、 清華大學等。20年公司國內(nèi)收入占比22.2%，海外收入占比77.8%。21Q1-3公司國 內(nèi)收入同比增長84.1%，收入占比提升至24.8%。當前公司國內(nèi)收入占比仍然較低， 隨著公司中高端產(chǎn)品線不斷豐富，將充分受益國產(chǎn)化趨勢，在國內(nèi)市場有望進入快 速增長通道。

四、盈利預(yù)測

公司主要業(yè)務(wù)包括數(shù)字示波器、波形和信號發(fā)生器、頻譜和矢量網(wǎng)絡(luò)分析儀、電源 及其他產(chǎn)品。

（1）數(shù)字示波器：公司在數(shù)字示波器的模擬前端電路技術(shù)積累深厚，公司于20年推 出2GHz帶寬的數(shù)字示波器，同時積極展開4GHz產(chǎn)品研發(fā)，公司數(shù)字示波器產(chǎn)品在 同檔次產(chǎn)品中具備較大優(yōu)勢，有望持續(xù)擴大國內(nèi)份額。公司2021年前三季度數(shù)字示 波器實現(xiàn)收入1.11億元，毛利率53.39%。我們預(yù)測21-23年數(shù)字示波器產(chǎn)品收入同 比增長 55.0%/55.0%/50.0% ， 毛 利 率 保 持 穩(wěn) 定 ， 未 來 三 年 毛 利 率 預(yù) 計 為 53.0%/53.0%/53.0%。

（2）波形和信號發(fā)生器：公司在21年推出了1GHz的任意波形發(fā)生器、20GHz的高 端射頻微波信號發(fā)生器，邁入高端市場領(lǐng)域，有望為未來幾年增長奠定基礎(chǔ)，同時 考慮波形和信號發(fā)生器市場空間相對較小，預(yù)計未來幾年其增速低于數(shù)字示波器。 公司2021年前三季度波形和信號發(fā)生器實現(xiàn)收入3074.44萬元，毛利率61.95%。我 們預(yù)測21-23年波形和信號發(fā)生器產(chǎn)品收入同比增長35.0%/35.0%/35.0%，毛利率保 持穩(wěn)定，未來三年毛利率預(yù)計為61%/61%/61%。

（3）頻譜和矢量網(wǎng)絡(luò)分析儀：公司于20年底推出8.5Ghz的中端矢量網(wǎng)絡(luò)分析儀； 于21年推出26.5GHz的高端頻譜分析儀，同時公司積極展開40GHz輸出頻率的高端 射頻微波信號發(fā)生器和20GHz測量頻率范圍的高端矢量網(wǎng)絡(luò)分析儀的研發(fā)，頻譜分 析儀與矢量網(wǎng)絡(luò)分析儀是公司未來幾年發(fā)展重點，兩類產(chǎn)品市場空間更大，公司目 前規(guī)模較小，新產(chǎn)品推出有望助力未來幾年該業(yè)務(wù)實現(xiàn)高增長。公司2021年前三季 度頻譜和矢量網(wǎng)絡(luò)分析儀實現(xiàn)收入2770.59萬元，毛利率70.12%。我們預(yù)測21-23 年公司頻譜和矢量網(wǎng)絡(luò)分析儀業(yè)務(wù)收入同比增長75.0%/60.0%/50.0%，毛利率保持 穩(wěn)定，未來三年毛利率預(yù)計為70%/70%/70%。

（4）電源和其他：受益于國產(chǎn)化持續(xù)替代以及公司渠道持續(xù)建設(shè)，該業(yè)務(wù)有望保持良好增長。我們預(yù)測21-23年公司電源與其他業(yè)務(wù)收入同比增長50.0%/40.0%/40.0%， 毛利率保持穩(wěn)定，未來三年毛利率預(yù)計為53%/54%/54%。

綜 上 ， 我 們 預(yù) 計 公 司 2021-2023 年 的 營 收 為 3.39/5.08/7.44 億 元 ， 同 比 增 加 53.3%/50.1%/46.4% ， 歸 母 凈 利 潤 為 0.98/1.50/2.21 億 元 ， 同 比 增 加 82.7%/52.8%/47.7%。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關(guān)信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網(wǎng)站